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      檢修影響可控,全年20%增速依舊可期

      發布日期:2018-08-28  瀏覽次數:2781次

      作者:啊咪老師           時間:2018年8月27日


           2018年的上半年,港股市場不平靜,開年是夢幻般的暴漲1月,然后就是半年漫長的陰跌,期間穿插著各種政策風險的原地爆炸,“毛衣戰”升溫,光伏補貼退坡,機場建設費的返還取消,疫苗事件的爆發,教育板塊《民促法》的修訂案等等,上半年不踩個雷都不好意思說自己是價值投資者,然后,當以為已經黑到不能再黑的時候,疫苗事件的余波再次升溫,畢姥爺被免職又引起醫藥股的一輪殺跌...

       

           今年的行情啊,突出一個驚喜,強調一個意外...

       

           今年新進港股通的康臣藥業(1681.HK)也很水逆的中招了。

       

           一、Q2滑鐵盧

       

           2017年年初,康臣藥業以3.837元/股回購弘毅手中的15%股權,耗資5.6億,到11月以6.6元/股向遠東宏信(3360.HK)配售4358.5萬股(約總股本5%),融資2.84億,這一波財務操作很完美,低位回購,高位配股,增厚股東權益。隨后,遠東宏信在場外接了一部分弘毅退出的股數,在2017年財報的時候,遠東宏信持股比例提高到9.22%。

       


           

            到了2018年就是浩浩蕩蕩的去杠桿運動了,5月14日,商務部發布了《關于融資租賃公司、商業保理公司和典當行管理職責調整有關事宜的通知》,確認自4月20日起,上述金融行業的監管職責正式移交銀保監會履行。意味著,融資租賃業務劃歸至銀保監會管理,那么監管收緊或將是大勢所趨。

       

            隨后,5月31日,遠東宏信以8.55元/股的價格把手中的持股都清掉了,持股半年多回報近30%,很舒服了,所以那天股價放了天量大跌8.12%,但是基本還是撐住了。然而,幾天后,6月5日,上市公司公告工廠檢修事宜,從5月1日開始停產檢修,預期到6月14日全面恢復生產。如果股東減持還只是股價問題,那工廠檢修就是實打實的影響業績了,即使考慮渠道庫存的因素,玉林1個月左右的營收影響肯定是有。

       


            前有機構減持,后有檢修公告,這種節奏,像我們這種陰暗的人當年免不了有點陰暗的想法了...

       

            遠東減持的時候股價還能穩在高位平臺,檢修公告后直接就打穿了,隨后股價隨著弱市一路縮量下行,雖然期間公司高管安郁寶、黎倩都有出手增持,但是也頂不住弱市的市場情緒。

       


            6月14日,工廠如期恢復生產,上市公司還組織了一波現場調研,期間提及今年計劃新增四條核心產品的生產線,其中,酊劑制劑兩條(供正骨水等生產,預計7-8月開始吊裝),固體制劑兩條(供濕毒清膠囊和雞骨草膠囊等生產,目前正在吊裝調試),預計新增產線和原有升級可以新增產能4億人民幣達到12億人民幣。

       

            隨后進入業績期前的靜默期,股價就風平浪靜一路無量跌。

       

            二、中報的逆襲

       

            8月21日中午,康臣藥業公布上半年業績,營收8.69億元,同比增長13.0%,毛利為6.52億元,同比增長12%。歸母凈利潤為2.19億元,同比增長18.5%,每股基本盈利為0.2564元,不派息。

       

            按產品系列分類,腎科藥物銷售同比增長約15.7%,其中尿毒清顆粒仍然是公司的核心產品,維持在腎病口服現代中成藥的領先地位;醫用成像對比劑銷售同比增長約3.7%,仍然穩占國內磁共振成像對比劑市場的前列;骨科藥物銷售同比增長約33.1%;皮膚科藥物銷售同比增長約4.6%;婦兒藥物銷售同比增長約15.1%及其他藥物銷售同比下降約3.9%。

       

            原康臣體系的尿毒清在醫保乙轉甲后,維持業務的穩健增長趨勢,成為集團的現金牛業務;醫用成像業務受新產品注冊進度的影響,維持低位數的增長。玉林今年業務增速整體表現受停產影響,營收增速只有6.1%,但利潤增速有14.9%,各產品線表現比較分化,骨科類的表現依然強勁,但是皮膚科的增速開始放緩,婦兒藥增速回歸正常增速。

       

            自2016年7月收購玉林制藥至今經營情況持續改善,凈利率從不到10%逐步提升到進20%,上半年凈利率提高到21.3%的水平,體現出康臣在并購及投后管理方面的能力。

       


            2017年10月,玉林制藥啟動在國內A股上市可行性的研究與籌備工作,從今年業績會管理層的反饋來看,A股發行政策不確定性非常大,還在持續的做溝通,同時不排除借殼或者先到新三板掛牌的可能,同時根據2017年年報的指引,新的玉林生產基地規劃用地600多畝,計劃總投資額逾人民幣10億元,預期產能將是目前的6倍。

       

            從管線結構來看,康臣體系以尿毒清為首的品種依然是現金牛,玉林體系的品種才是業績彈性的來源,中報出來之后,即使有停產的影響,玉林也穩住了增長,H1的利潤增速18.5%,全年要維持20%的利潤增速指引還是可能的。

       

            在管線之外,細看各項財務指標,應收余額下降13.4%至8.4億,庫存余額下降11.5%至1.76億,經營性現金流大幅改善,同比增長427.8%至3.92億,財務指標的改善也比較顯著。

       

            中報唯一不如意的地方就是沒有派息,根據業績會的指引,預留點現金在現在的經濟環境可能有比較好的并購機會,再者如果玉林需要借殼也需要資金,除此之外,這份財報能夠打消之前“減持+檢修”的陰暗想法,動態市盈率不到10倍,過去三年估值的下限區間,股價自然就觸底反彈了。

       

       

            三、中藥的出路

       

            不到3個月,不放量的情況下跌了40%,估值從16倍左右殺到10倍左右,這已經不是單純能用那些陰暗的想法來解釋的了,某種程度上也體現出市場對中藥股的偏好的變化。

       

            后醫改時代下,醫保資金支付壓力凸顯,“醫保控費”對國內醫藥企業現有的處方藥業務模式形成沖擊。隨著醫療服務向公共服務定位轉變,公共財政成為醫療支付主體,醫改深化后,對于相關方而言,藥品從收入項變為成本項,使得降價成為招標的主旋律,處方藥面臨準入和價格維護困難。

       

            曾經極具“中國特色”的中藥企業的業務都受到了劇烈的政策沖擊,像步長制藥(603858.SH)這種中藥注射液龍頭在A股都跌到15倍的市盈率左右,中藥再想走大處方的路子不現實。

       


           

            中醫中藥有幾千年文化的傳承,具備深厚的社會文化基礎,受眾人群廣泛,國家對中醫藥發展一貫秉持扶持和促進的態度,“健康中國”戰略明確提出“堅持中西醫并重,傳承發展中醫藥事業”。作為中國的國粹,傳統文化中不可或缺的部分,政府是不可能放棄中藥的,而且中藥也有著良好的群眾基礎,中藥不是沒得做,關鍵是找到路子。

       

            目前看到比較好的發展路徑不外乎就是:1)沿著中藥現代化發展的中藥配方顆粒;2)還有就是離開處方市場轉戰消費品屬性更強OTC市場。

       

            可以看到各大中藥企業的OTC板塊都比其他板塊表現好,像中國中藥(570.HK)的中報,OTC板塊增速有25.5%,遠比處方藥板塊快。

       

       

            回看另一個中藥企業康恩貝(600572.SH),在Q1財報中,大品牌大品種工程項目的品牌產品累計實現銷售收入12.80億元,同比增長81.85%,“康恩貝”牌腸炎寧系列產品、“金笛”牌復方魚腥草合劑、“康恩貝”牌三七藥酒銷售收入分別達到2.03億元、1.41億元、0.19億元,同比增長分別達到135.78%、385.92%、481.39%...

       

            OTC板塊確實很強勢,除了Q1的流感因素之外,還是要探究下是什么帶來了這個增速,還是要回到故事開始之初,去年康恩貝董事長嘴炮的時候,澄清公告中提到一句“國內類似家電行業的經驗”,但是往上上找不到關于這個的線索,醫藥怎么和家電搞上關系了?這個畫風很清奇...

       


            恰巧,我看東西比較雜...可以猜到胡老板想說啥...

       

            OTC板塊,其實就是消費品的邏輯,因為最終的有效是消費者直接感知的,所以教育消費者就可以了,不用教育醫生,而在教育中國消費者方面,中藥有著源遠流長的信任基礎...

       

            所以在產品質量過硬的情況下,打法按照消費品那套“大投放+大渠道”,誰用誰知道...

       

            家電領域的大拿徐春老師的《當我們在買消費股,我們到底在買什么?》你值得擁有,看完相信你更能理解那句“國內類似家電行業的經驗”。

       

            此時此刻的OTC市場,主要線下渠道零售藥店正在進行劇烈的收斂,線上渠道早已經收斂但仍未成熟,當渠道在快速收斂的時候,往往會加速大品牌的產生,回看家電歷史,美的、格力、海爾的崛起與蘇寧、國美的崛起是同步的,渠道收斂了,大廠家的廣告投放效率會大幅提高,在產品力之外的投放能力就是新的門檻。

       

             商務部數據統計顯示,2017年藥品零售市場銷售額為3987億元,同比增長9.0%,增速下降0.45個百分點,2017年12月31日全國藥店總數預計達49.96萬家。截至2016年,零售連鎖率49.37%,銷售額前100位的藥品零售企業門店總數5.43萬家,占全國零售藥店門店總數的12.2%;銷售總額1070億元,占零售市場總額的29.1%。藥店零售行業在加速證券化,上市集團軍的并購速度相信有關注的人都會知道,線下大渠道的誕生加上線上大渠道,雖然對渠道的議價能力會下降,但是對應的渠道管理效率,投放轉化率都會顯著的提高,行業的門檻提高了,競爭格局就相對健康了,屬于OTC的美好時代是正在來臨。

       

            雖說行業的發展階段確實是可以借鑒“國內類似家電行業的經驗”,當策略都是類似的時候,回到最根本,還是產品力,還是這個藥能不能讓消費者認可,打鐵還 需自身硬啊...

       

            康臣拿下的玉林制藥前身廣西玉林制藥廠始建于1956年,是國家商務部首批認定的“中華老字號”企業之一,其中獨家品種20個、地理標志產品1個、中藥保護品種12個。

       

            這種企業歷史,對中藥企業而言就是不可復制的資源稟賦,只要策略對,OTC市場刷起來是穩穩的,過去兩年玉林的業績改善已經證明了康臣是有能力去做OTC市場的,銷售人員已經從去年底的200多人增至目前的560人,預計未來2-3年將增至1000人,一旦搭建了一個全國的OTC銷售網絡,未來并購或者孵化的新品種,商業化放量的路徑就比較順利了。

       

            如果再看遠一點,未來處方藥外流的趨勢是確定的,屆時目前藥品的銷售體系必然要迎來重構,處方藥銷售隊伍和OTC銷售隊伍應該會有更深入的合作,OTC的渠道價值會進一步放大。

       

            因此,一個OTC商業化網絡是康臣長期來看最大的看點,玉林只是短期業績的催化劑。

       

            結語:

       

            有豐富的聯想能力,有時候能讓我們躲過很多雷;但是有不帶情緒的數據解讀能力,有時候能讓我們抓住一些機會。

       

            這半年的康臣就演繹了這么一出悲喜劇,即使上半年受檢修影響業績增速略微放緩,但是全年20%的增速還是可以預期的,其實故事的最后,并沒有這么悲觀。

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